美股近两个月的强劲反弹正在触发历史警报。标普500指数在4月至5月累计上涨16%，这一涨幅在二战以来仅出现过4次，其中3次发生在经济衰退后的复苏阶段，唯一一次非衰退背景下的先例，正是1987年"黑色星期一"崩盘前数月。
德意志银行宏观策略师Henry Allen指出，当前这轮涨势并非发生在衰退复苏的背景下，这使得历史对比格外刺眼。与此同时，信用利差维持历史低位，但消费者端的压力信号正在积聚，美联储加息预期升温，主权债券市场与股市之间的背离也持续扩大。
多重风险因素叠加之下，市场尾部风险正在异常集中。Henry Allen在报告中写道，"当前分布的尾部风险异常突出，无论是地缘政治层面，还是市场层面。"
历史先例罕见，非衰退背景下仅此一例标普500指数4月至5月的两个月涨幅达16%，这在二战以来仅有4次先例。
其中3次均发生在衰退后的强力反弹：2020年4月至5月的新冠疫情后复苏、2009年3月至4月的全球金融危机后反弹，以及1975年1月至2月第一次石油危机后的修复行情。
第4次，则是1987年1月至2月。彼时距离当年10月的"黑色星期一"仅剩数月——那一天，标普500单日暴跌20%。
Henry Allen强调，当前这轮涨势有其基本面支撑，包括人工智能热情高涨和经济数据强劲，但"涨速本身已经突破了所有近期先例"。在一个并未从衰退中走出的经济体中，这种速度的反弹在历史上从未有过良好结局。
此外，标普500目前有望实现连续第四年录得两位数涨幅，这一纪录自上世纪90年代末以来从未出现过。
信用市场过度乐观，消费者压力信号被忽视股市的强势同样蔓延至信用市场。美国和欧洲的信用利差目前均比美伊冲突爆发前更为收窄，显示出市场对风险的高度容忍。
然而，消费者层面的警示信号正在累积。美国4月储蓄率仅为2.6%，历史上仅在两个时期出现过类似低位：2022年某单月（彼时新冠疫情期间积累的超额储蓄正在耗尽），以及全球金融危机爆发前夕。与此同时，密歇根大学消费者信心指数在5月创下自1952年有记录以来的历史最低值。
货币政策环境也在趋紧。欧洲央行被普遍预期将于本月加息，市场对美联储2026年加息的押注也在升温——4月美国PCE通胀同比达3.8%，为这一预期提供了支撑。
Henry Allen指出，历史上美联储鹰派立场往往与信用利差走阔同步出现，2022年、2018年底以及2015至2016年均是如此。当前信用市场的平静，与这一历史规律形成明显背离。
债券市场独自承压，与股市背离持续扩大尽管股市和信用市场表现出对地缘政治风险的高度免疫，主权债券市场却走出了截然不同的路径。
过去一个月，10年期美国国债收益率几乎完全跟随油价波动，与其他资产类别的走势明显脱钩。5月中旬，主权债券收益率触及多年高位：30年期美债收益率升至5.18%，为2007年以来最高；10年期德国国债收益率升至3.19%，为2011年以来最高。
彼时，股市距历史高点仅一步之遥，而债券收益率已处于逾十年未见的水平。这一背离至今未见收敛迹象。
Henry Allen认为，债券市场更直接地定价通胀和财政风险，因此对地缘政治冲击的反应更为敏感。股市与债市之间的持续分歧，本身就是当前市场脆弱性的一个体现。
油价意外平稳，成为风险资产的关键支柱霍尔木兹海峡封锁时间远超市场初始预期，但油价的反应却出人意料地温和，这在一定程度上解释了风险资产的韧性。
美伊冲突于2月28日爆发时，白宫最初预计行动持续4至6周。然而截至目前，霍尔木兹海峡仍处于封锁状态。据预测市场Polymarket数据，6月底前恢复正常通航的概率已从4月中旬的约80%骤降至22%。
尽管如此，油价期货曲线保持相对稳定。3月13日冲突爆发仅两周后，布伦特原油6个月期货收于每桶85.66美元；6月1日，该合约报价仍在84.88美元附近，几乎原地踏步。
Henry Allen指出，正是由于油价期货曲线未出现大幅上移，投资者并未将严重的滞胀风险纳入定价，从而避免了风险资产的更大规模抛售。但他同时警告，若霍尔木兹海峡持续封锁，这一支撑能否维持仍是未知数。
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